Kroatische Schulden werden für EU-Investmentfonds interessanter, amerikanische und britische Investoren wenden sich ab

Kreditrating-Agenturen betrachten zunehmend positiv die Kreditaufnahme (und Schuldenrückzahlung) Potenziale Kroatiens. Mit dem Eintritt in die Eurozone hat sich das Interesse globaler Investoren an kroatischen Anleihen, die auf dem ausländischen Markt (Euroanleihen) ausgegeben werden, erheblich erhöht. Es sollte angemerkt werden, dass umfassende Daten zur Liquidität kroatischer Staatsanleihen auf globaler Ebene fehlen. Ansonsten wurden kroatische Euroanleihen seit vielen Jahren nicht besonders gehandelt, und die Situation ist heute allgemein ähnlich, insbesondere im Vergleich zu Ländern in unserer Nähe.

In den letzten Jahren wurden jedoch positive Veränderungen beobachtet, wie wir in der Finanzbranche erfahren haben. Das Bild des Interesses an Euroanleihen ist besonders interessant im Kontext des Wechsels des Staates zur Kreditaufnahme von Bürgern, zu Beginn des Jahres durch die Bürgeranleihe und jetzt auch durch Schatzwechsel. Dies beabsichtigt das Finanzministerium, um mehr „Farbe“ in die Struktur der Investoren in kroatische Schulden einzuführen, die bis vor kurzem ausschließlich aus großen inländischen und ausländischen institutionellen Investoren – Pensions- und Investmentfonds, Banken und Versicherungen – bestand.

Ohne große Veränderungen

Kristina Pukšec, Leiterin des Handels bei InterCapital, betont, dass die Liquidität kroatischer Euroanleihen auf dem ausländischen Markt nicht besonders gut ist. – Angesichts der Tatsache, dass Anleihen hauptsächlich auf dem sogenannten OTC (Over-The-Counter) Markt gehandelt werden, der durch bilaterale Vereinbarungen gekennzeichnet ist, sind Handelsdaten extrem rar und unvollständig. Es ist daher unmöglich, Behauptungen über durchschnittliche tägliche Umsätze zu untermauern. Aus der Praxis können wir jedoch sagen, dass nicht alle kroatischen Euroanleihen jeden Tag gehandelt werden. Typischerweise ist die höchste Liquidität in zehnjährigen Emissionen, die als Benchmarks dienen, und dies sind derzeit kroatische Euroanleihen mit Fälligkeit 2033 und 2035 – erklärt Pukšec.

Ihrem zufolge hat der Eintritt in die Eurozone uns eine Verengung der Risikoprämie gebracht, aber es hat sich nicht viel in Bezug auf die Liquidität unserer Anleihen geändert. – Wenn überhaupt, hat es uns neue natürliche Käufer für unsere Anleihen gebracht, was sie im Laufe der Zeit sogar seltener und tatsächlich weniger liquide machen könnte – sagt Pukšec.

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Kristina Pukšec, Voditelj odjela trgovanja InterCapital

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Auf der anderen Seite betonen Analysten der Raiffeisen Bank, dass der Eintritt in die Eurozone sich positiv auf kroatische Euroanleihen ausgewirkt hat und dass die Liquidität sich erheblich verbessert hat. – Dies entspricht auch lokalen institutionellen Investoren, hauptsächlich Pensionsfonds, die erhebliche Beträge handeln. Etwa, die jährlichen Umsätze für kroatische Euroanleihen betrugen fünf Milliarden Euro im Jahr 2021, sechs Milliarden Euro im Jahr 2022 und sieben Milliarden Euro Umsatz bisher in diesem Jahr. Absolute Beträge sollten mit Vorsicht betrachtet werden – betonen sie von RBA. Im Vergleich zu vergleichbaren Ländern (Slowakei, Slowenien, Baltische Staaten) ist die Liquidität immer noch relativ schwächer, fügen sie von RBA hinzu.

Positive Bewertungen und verbesserte Ausblicke von führenden Rating-Agenturen wirken sich jedoch positiv auf die Preise kroatischer Euroanleihen aus, die im Allgemeinen eine bessere Preisentwicklung im Vergleich zu vergleichbaren Ländern erzielen, behaupten Analysten der Raiffeisen Bank. – Daher gibt es auch ein größeres Interesse von Investmentfonds aus der EU, Indexfonds, die diese Anleihen in ihr Vermögen aufgenommen haben, während es derzeit allgemein weniger Interesse unter Banken aus der EU sowie amerikanischen und britischen Investoren gibt – betonen sie von RBA.

Kristina Pukšec erklärt, wie die Verbesserung des Kreditratings und des Ausblicks neue Käufer für kroatische Schulden anzieht, was am deutlichsten in der Verengung der Prämie sichtbar ist, die kroatische Anleihen im Vergleich zu deutschen Anleihen abwerfen. – In diesem Kontext könnten wir sagen, dass es in Richtung einer Verringerung der Liquidität gewirkt hat, da die Nachfrage nach Anleihen gestiegen ist, während das Angebot sich nicht geändert hat – sagt Pukšec.

In der ‚Unterhaus‘

Laut vergleichenden Daten der Kroatischen Nationalbank genießt Kroatien nach der Verbesserung des Ausblicks für unser Kreditrating durch Moody’s Ende letzter Woche derzeit positive Ratingausblicke für langfristige Kreditaufnahme in Fremdwährung von allen drei führenden globalen Rating-Agenturen. Wir befinden uns jedoch immer noch im „Unterhaus“ in Bezug auf die Ratingqualität unter den 27 Mitgliedstaaten der Europäischen Union. Moody’s bewertet unser Rating mit Baa2, und nur Rumänien und Italien (beide mit Baa3 bewertet) haben ein schlechteres Rating im Investment-Grade. Griechenland bleibt laut Moody’s im spekulativen Bereich mit einem Rating von Ba1 und ist nur eine Stufe davon entfernt, in das Investment-Grade einzutreten.

Standard & Poor’s und Fitch haben Kroatien ein besseres Rating als Moody’s zugewiesen. Kroatien genießt ein Rating von BBB+ von Fitch. Im Investment-Grade haben Bulgarien, Zypern, Italien und Ungarn (alle mit BBB bewertet) ein schlechteres Rating als wir, während Rumänien mit BBB- bewertet ist. Griechenland hat ein Rating von BB+ von Fitch. Standard & Poor’s (S&P) bewertet Kroatien ebenfalls mit BBB+, was uns besser macht als Bulgarien, Zypern und Italien, die mit BBB bewertet sind, während Griechenland, Ungarn und Rumänien mit BBB- bewertet sind.

Es gibt jedoch noch viel Raum für Verbesserungen, und zum Vergleich müssen wir nicht weit schauen, nur zu unserem Nachbarn Slowenien. Slowenien hat ein Rating von AA- von S&P, vier Stufen besser als Kroatien, das von Moody’s mit A3 bewertet wird (zwei Stufen besser) und genießt ein A-Rating von Fitch (auch zwei Stufen höher). Dementsprechend liegt die Rendite der slowenischen 10-jährigen Anleihe bei 3,457 Prozent, während sie vor einem Monat bei 3,70 Prozent lag.

Wenn wir über slowenische Anleihen sprechen, könnten einige Lösungen, wie der Handel mit diesen Wertpapieren erhöht werden kann, von unseren Nachbarn gespiegelt werden. Wie Pukšec sagt, hat Slowenien ein System von Primärhändlern geschaffen, das speziell zur Aufrechterhaltung und Schaffung besserer Liquidität entwickelt wurde, was auch in den meisten Teilen Europas der Fall ist. Diese Lösung könnte besonders bedeutend auf dem inländischen Anleihemarkt sein, der ebenfalls an Lebhaftigkeit mangelt. Wie Pukšec sagt, war der Handel mit Staatsanleihen auf dem inländischen Markt in den letzten Jahren ziemlich schwach. Es gibt mehrere Gründe dafür.

Aktion an mehreren Fronten

– Der Markt für lokale Anleihen wird auf freiwilliger Basis aufrechterhalten, sodass es keinen Vertrag mit dem Staat gibt, wie es beispielsweise im System der Primärhändler der Fall ist. Lokale Banken haben in den letzten Jahren die Limits für den Bestand an Anleihen, die für den Handel bestimmt sind, reduziert und sich aus der Rolle der aktiveren Marktpflege zurückgezogen, was eine sehr wichtige Voraussetzung für gute Liquidität verloren hat. Darüber hinaus haben sich nach der Covid-Episode einige natürliche Käufer aufgrund von Illiquidität, hauptsächlich Investmentfonds, fast vollständig von lokalen Emissionen zurückgezogen – sagt Pukšec.

Darüber hinaus hat der Eintritt in die Eurozone einige Veränderungen mit sich gebracht, fügt Pukšec hinzu. – Versicherer haben keinen regulatorischen Anreiz mehr, in lokale Emissionen zu investieren, wie es zuvor aufgrund niedrigerer Kapitalanforderungen der Fall war, und Pensionsfonds könnten auch weniger aktiv in lokalen Emissionen werden, da sie ein breiteres Spektrum an Anlageprodukten eröffnet haben. Wir könnten sagen, dass Illiquidität Illiquidität nährt, und um dies zu ändern, sind Maßnahmen an mehreren Fronten erforderlich. Als erster Schritt würde es sicherlich viel bedeuten, die Abwicklung lokaler Anleihen über globale Verwahrer zuzulassen, nicht nur über SKDD, was den lokalen Markt näher an ausländische Investoren bringen und potenziell zu neuer Aktivität führen würde – glaubt Pukšec.

Ein signifikanter Rückgang der Renditen von Anleihen, insbesondere amerikanischen, die die führenden Aktienmärkte seit etwa zehn Tagen aufregt, hat sich auch auf unsere Schuldtitel ausgewirkt. Die Rendite der 10-jährigen kroatischen Anleihe liegt derzeit bei 3,821 Prozent, während sie vor einem Monat bei 4,118 Prozent lag. Wie bekannt ist, bewegen sich Rendite und Anleihepreise in entgegengesetzte Richtungen, sodass eine niedrigere Rendite einen höheren Preis bedeutet.

Auf die Frage, wie sich die Rendite kroatischer Schulden im nächsten Jahr entwickeln könnte, betonen die Analysten von Raiffeisen, dass sich unsere Euroanleihen im Einklang mit den Bewegungen von Anleihen in der SIE-Region bewegen, die dem Muster der Bewegungen von Benchmark-Emissionen folgen und Kroatiens Mitgliedschaft in der Eurozone widerspiegeln.

– Mit dem Erreichen des terminalen Niveaus der Referenzzinssätze der Europäischen Zentralbank glauben wir, dass die Renditen entweder ihren Höhepunkt erreicht haben oder nahe daran sind. Im kommenden Jahr, insbesondere in der zweiten Hälfte, erwarten wir eine allmähliche Abwärtsbewegung der Renditen, wenn auch mit einer sehr milden Dynamik. In Bezug auf Spreads (die Differenz in der Rendite zwischen kroatischen und deutschen Anleihen, die als Benchmark genommen werden, ed.) hat sich sogar die Ankündigung und dann der Eintritt in die Eurozone in der Bewegung (Verengung) der Spreads im Vergleich zu Benchmark-Emissionen niedergeschlagen, sodass der Raum für eine weitere Verengung begrenzt ist – schätzen die RBA-Analysten.