Kroatien ist eines der am schnellsten wachsenden Länder in der Europäischen Union in den letzten fünf Jahren, und die Kroaten nähern sich dem durchschnittlichen Wohlstand Europas. Darüber hinaus erreicht die erste Generation von Unternehmern eine reife Phase, in der sie ihre Unternehmen verkaufen oder an jüngere Generationen weitergeben. Mit der Vermögensakkumulation kommt die Sorge um den Erhalt des Wertes von Ersparnissen, die größtenteils in Immobilien oder Banken liegen, aber es gibt auch eine zunehmende Zahl von Interessierten an anderen Formen des Sparens und Investierens wie Aktien, Anleihen, Rohstoffen oder verschiedenen Investmentfonds. Aus diesem Grund glauben wir, dass das Wissen über Finanzmärkte und Investitionen wichtiger denn je sein wird, um die Inflation zu bekämpfen und die Ersparnisse für zukünftige Generationen zu erhöhen.
Dieser Text ist der erste in einer Reihe, die aus unseren Analysen und Überlegungen zur Verwaltung unseres Fonds resultieren wird. Er wird die Geschichte und Zukunft der Finanzmärkte, die wichtigsten Ereignisse und deren Verbindung zu makroökonomischen Daten wie Inflation, Wirtschaftswachstum, Geld- und Fiskalpolitik sowie weniger greifbaren sozialen und psychologischen Faktoren behandeln.
Wenn man sich die langfristigen Renditen aller Anlageklassen ansieht, die an den Börsen investiert werden können, ist offensichtlich, dass Aktien die höchste Rendite haben, was logisch ist, da der Investor durch Investitionen in Aktien in das Kapital von Unternehmen investiert und somit einen Anteil an den Gewinnen hat, aber auch das höchste Risiko trägt, weshalb es sinnvoll ist, am meisten belohnt zu werden. Der amerikanische Index SPX (S&P 500) hat sich als derjenige mit der höchsten Rendite von über zehn Prozent jährlich über mehrere Jahrzehnte erwiesen, und in den letzten zwei Jahren lagen die Renditen über 20 Prozent. Gegen Ende 2024 veröffentlichte eine der größten amerikanischen Investmentbanken (Goldman Sachs) einen Bericht, in dem sie die zukünftige Rendite des SPX modellierte und zu dem Schluss kam, dass die Rendite in den nächsten 10 Jahren nur drei Prozent betragen würde, was die Investmentgemeinschaft überraschte. Daher stellen wir uns die wichtige Frage, ob die Aktienmärkte in der kommenden Periode relative Gewinner sein werden und ob die größten amerikanischen Unternehmen weiterhin besser abschneiden können als der Rest der Welt. Der Grund für unseren Fokus auf die USA, insbesondere den SPX, ist, dass etwas mehr als 60 Prozent aller globalen Aktienindizes in den USA konzentriert sind.
Eine kurze Geschichte des amerikanischen Finanzmarktes und wichtiger Ereignisse
Die moderne Geschichte der Finanzmärkte beginnt 1971, als die USA kein Gold mehr beschaffen konnten, das dem Betrag an Dollar im System entsprach, was zur Entscheidung führte, dass die Währungswerte frei schwanken würden und ihr Wert vom Markt bestimmt werden würde (Bretton-Woods-Abkommen). Bis zum Ende des Jahrzehnts hatten die meisten der industrialisierten Länder der Welt Währungen, die von irgendeiner Form der Bindung befreit waren. Der Zusammenbruch des Bretton-Woods-Abkommens war sehr bedeutend, da er den Beginn der Geldpolitik markierte, wie wir sie heute kennen, aber der eigentliche Schock für die globale Wirtschaft und die Kapitalmärkte trat 1973 ein, als der Krieg im Nahen Osten begann.
Dies führte zu einem Ölengpass, der die Preise innerhalb eines Jahres um bis zu 300 Prozent erhöhte. Der Öl-Schock beendete eine lange Periode des Wohlstands und des Wirtschaftswachstums im Westen, die 25 Jahre dauerte, d.h. seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs. Kurz nach der Rezession, die die gesamte Welt traf, trat 1979 ein zweiter Öl-Schock auf. Der SPX-Index lag 1973 bei 120, halbierte sich im folgenden Jahr und erreichte erst Ende 1982 wieder den Stand von 120. Die Ursache für eine solche Performance ist natürlich die Rezession, aber auch der dramatische Anstieg der Zinssätze, der es sowohl Unternehmen als auch Bürgern erschwerte, Schulden zurückzuzahlen.
Hohe Zinssätze verringerten die Attraktivität von Investitionen in riskante Anlageklassen, da Investoren fast risikofrei (wir sagen „fast“, weil das Risiko, dass die USA ihre Schulden nicht zurückzahlen, weiterhin besteht) zu Zinssätzen von über zehn Prozent investieren konnten. Konkret betrugen die Nettogewinne der Unternehmen (EPS) im SPX-Index 1973 7,96 USD, während die Nettogewinne 1982 13,8 USD betrugen, was bedeutet, dass sich das KGV in diesen zehn Jahren fast halbierte oder dass Aktien relativ doppelt so billig wurden wie vor zehn Jahren.
Nachdem sich die globale Wirtschaft von den beiden Öl-Schocks erholt hatte und Angebot und Nachfrage nach Öl ihr Gleichgewicht fanden, begann die wohlhabendste Periode für Aktien in der Geschichte der Kapitalmärkte. Von 1983 bis zum Beginn des 21. Jahrhunderts erzielte der SPX-Index eine durchschnittliche jährliche Rendite von 17,8 Prozent, angetrieben durch den beschleunigten Prozess der Globalisierung, die aus dem Osten importierte Deflation in den westlichen Ländern und die technologische Revolution – das Internet. Darüber hinaus fielen die Zinssätze fast konstant von sehr hohen Niveaus, während gleichzeitig die Steuerlast für Unternehmen sank.
Im Jahr 2000 platzte die Dotcom-Blase, die sich fast 10 Jahre lang aufgebaut hatte. Wall Street begrüßte das Aufkommen des Internets mit Begeisterung, und die Erwartungen an zukünftige Gewinne von Unternehmen, die das Internet umsetzten, grenzten an Illusion. Der Zeitraum von fünf Jahren vor dem Platzen, 1995-2000, kann als klassische Boom-Bust-Periode beschrieben werden, die durch technologische Fortschritte, erwartete hohe Gewinne, Euphorie und letztendlich Panik und das Platzen der Blase gekennzeichnet ist. In diesen fünf Jahren stieg der Nasdaq-Technologieindex um das Zehnfache, aber nach dem Platzen der Dotcom-Blase verlor er bis zu 80 Prozent seines Wertes.
Sehr kurz nach dem Platzen der Dotcom-Blase entstand eine zweite Blase im Zusammenhang mit dem Immobilienmarkt. Anfang 2008 begann eine Kette von Insolvenzen großer Finanzinstitute, die den Beginn der Finanzkrise und der Rezession markierte, die seit 1929 nicht mehr gesehen worden war. Es brach Panik aus, die Aktienmärkte halbierten sich (der SPX fiel von seinem Höchststand 2007 bis zum Tiefpunkt 2009 um 55 Prozent), und die Fed beschloss dann, die Zinssätze auf null Prozent zu senken. Der SPX-Index benötigte dann volle 15 Jahre, um wieder das Niveau zu erreichen, das er Ende der 1990er Jahre erreicht hatte (2000-2014). Interessanterweise gibt es Aktienindizes, die bis heute nicht zu den Niveaus zurückgekehrt sind, die sie 2008 hatten (zum Beispiel Italien).
Vom Tiefpunkt 2009 bis 2020 erzielte der SPX erneut außergewöhnliche Ergebnisse mit einer hohen Rendite von über 15 Prozent jährlich. Obwohl wir von 2009 bis 2020 bedeutende Ereignisse auf den Finanzmärkten erlebten, war das Leitmotiv immer niedrigere Zinssätze. Alle Versuche der Geld- und Fiskalpolitik, die im letzten Jahrzehnt unternommen wurden, können jedoch von denen überschattet werden, die nach dem Ausbruch von COVID-19 stattfanden. Die extrem expansive Fiskalpolitik weltweit konnte dann nur von den Zentralbanken finanziert werden. Gouverneur Jerome Powell kündigte im März 2020 auf einer Fed-Sitzung an, dass die Fed so viele Anleihen kaufen würde, wie nötig, und innerhalb von nur drei Monaten die Bilanz der Fed von vier auf über sieben Billionen Dollar erhöhte, was die expansivste Phase in der Geschichte der Geldpolitik markierte.
Nachdem die Fed extreme QE und Zinssätze auf den niedrigsten Niveaus in der Geschichte legitimiert hatte, kündigten Zentralbanken auf der ganzen Welt Anleihekäufe an. In der folgenden Periode wurde mehr als die Hälfte der weltweiten Staatsverschuldung mit negativen Renditen gehandelt, was bedeutete, dass Investoren Zinsen zahlen mussten, um ihr Geld in einer bestimmten Anleihe zu halten. Interessanterweise wurden sogar einige kroatische Anleihen 2021 mit negativen Renditen gehandelt. Die meisten Aktienindizes verzeichneten 2020 zweistellige positive Renditen (trotz des Zusammenbruchs im März, der schnell vollständig wiederhergestellt wurde), obwohl die globale Wirtschaft einen der schärfsten Rückgänge in der Geschichte erlebte.
COVID-19 und die damit verbundenen Politiken markierten den Beginn einer neuen Periode in der globalen Wirtschaft und den Finanzmärkten. Im Moment der Wiedereröffnung der Wirtschaft erreichten die Ersparnisse der Bürger ein Rekordniveau, was eine enorme Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen schuf, während das Angebot nicht Schritt halten konnte. Dies führte natürlich zu Ungleichgewichten in den Lieferketten und zu einer höheren Inflation, die wir bis heute spüren. Zu all den Ungleichgewichten in den Lieferketten kam der Krieg in der Ukraine, der den Energiehandel vollständig störte und das perfekte Szenario für eine Katastrophe schuf. Die Rohstoffpreise schossen in die Höhe und befeuerten die Inflation weiter, und erst dann entschieden die Zentralbanken, dass die Zeit der niedrigen Zinssätze zu Ende gegangen war und begannen mit einer Phase von Zinserhöhungen, die seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr gesehen worden war. Gleichzeitig begann das wirtschaftliche Szenario, mit dem der 1970er Jahre aufgrund von Öl-Schocks und hohen Zinssätzen verglichen zu werden. Das Jahr 2022 war eines der schlechtesten Jahre für Investitionen in den Kapitalmärkten aufgrund steigender Zinssätze, hoher Bewertungen und eines massiven Anstiegs der Rohstoffpreise. Im Jahr 2022 hatten nur Rohstoffe, einige Aktienindizes und aktive und flexible Mandate wie alternative Fonds positive Renditen.
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In den letzten zwei Jahren haben Analysten auf der ganzen Welt eine Rezession in den USA vorhergesagt (einschließlich des Autors), die nie eingetreten ist. Der amerikanische Verbraucher bleibt in hervorragender Verfassung, gestützt durch hohe Ersparnisse, festgelegte niedrige Zinssätze und große Haushaltsdefizite, die die Wirtschaft über Wasser halten. Und wie steht es um den bekanntesten Aktienindex? Er ist in den letzten zwei Jahren um über 20 Prozent gewachsen, trotz hoher Zinssätze, einer Rezession in einigen europäischen Ländern und langsamerem Wachstum in China. Der Index wird hauptsächlich von großen Technologieunternehmen angetrieben, die in den letzten zwei Jahren um hundert Prozent oder mehr gestiegen sind, nachdem sie mit einer neuen technologischen Revolution namens künstliche Intelligenz einen neuen Aufschwung erhalten haben. Dementsprechend haben ihre Gewinne und Erwartungen erfolgreich übertroffen, aber auch ihre relativen Preise, d.h. Multiplikatoren.
Wo stehen wir jetzt und wo gehen wir hin?
Der SPX-Index ist heute nach allen Maßstäben der konzentrierteste, der er je in der Geschichte war, und sehr nah am teuersten Niveau in der Geschichte, wenn man das Kurs-Gewinn-Verhältnis betrachtet, obwohl die Zinssätze sehr nah an den höchsten der letzten 20 Jahre sind. Eine sehr ähnliche Situation gab es auch zu Beginn des Jahres 2024, aber der Index wuchs um über 20 Prozent. Die Situation in Deutschland ist noch interessanter. Die Wirtschaft schrumpft seit zwei Jahren, die Unternehmen im DAX-Index haben keinen Cent mehr verdient als 2023, dennoch ist der Index auf sein historisch höchstes Niveau gestiegen.
Eine lange Periode des Wohlstands, extrem expansive Fiskalpolitiken und zwei große Schocks durch die Pandemie und den Energiekrieg haben das System dauerhaft verändert. Der menschliche Verstand gewichtet die jüngste Vergangenheit und hohe Renditen an den Aktienmärkten im Vergleich zu allen anderen Anlageklassen am stärksten, während es sehr wichtig ist, darüber hinaus zu schauen. Ein Investor sollte bereit sein, die lange Geschichte, die im Text kurz dargestellt wird, zu betrachten und zu sehen, wie lange Perioden, in denen die Finanzmärkte nicht im Gleichgewicht sind, Jahre dauern können. Eine solche Periode ist heute, in der die Risikoprämien sehr nah an den niedrigsten Niveaus in der Geschichte sind, es wird erwartet, dass die Starken noch stärker werden, und dass die amerikanische Wirtschaft praktisch nicht langsamer werden kann. In solchen Perioden sehen wir oft nicht, was schiefgehen kann, und es ist dann am notwendigsten, vorsichtig zu sein. Zumindest zeigt das die Geschichte.
