Die Kreditaufnahme von Bürgern bietet Sicherheit gegen Kapitalflucht und Zinssteigerungen

Die Zeichnung für die 15. Ausgabe von Schatzwechseln, die der Staat den Bürgern angeboten hat, ist beendet. Die dreimonatigen ‚Schatzwechsel‘ bringen eine jährliche Rendite von 2,5 Prozent, und durch ihren Verkauf hat der Staat sein Ziel erreicht, 1,6 Milliarden Euro zu sammeln. Dies – einschließlich dreier Anleihen – wird sicherlich nicht die letzte Kreditaufnahme des Staates bei den Bürgern sein. Primär unter Berücksichtigung des Refinanzierungsbedarfs des Staates für bestehende Schulden, aber auch der großen Menge an Ersparnissen unter Bürgern, die bereit sind, dieses Geld dem Staat anzuvertrauen. Wie man sagt, Win-Win-Situation.

Daten des Finanzministeriums zeigen, dass der Staat in den nächsten fünf Jahren 16,6 Milliarden Euro nur an inländische und ausländische Gläubiger in Form von Anleihen zurückzahlen muss. Das nächste Jahr wird etwas weniger anspruchsvoll sein, da eine Schuld von etwas über zwei Milliarden Euro fällig ist. Dies betrifft zwei inländische Anleihen. Bis Mitte Juli müssen 400 Millionen Euro für eine 2022 ausgegebene Anleihe gezahlt werden, und im Dezember ist eine elfjährige Anleihe im Wert von damals 12,5 Milliarden Kuna, oder 1,65 Milliarden Euro, fällig. Im Jahr 2027 wird der Staat jedoch seine Geldbeutel erheblich lockern müssen.

Wendung zum inländischen Kapital

Von den inländischen Emissionen wird die erste im März eine zweijährige Anleihe im Wert von 1,75 Milliarden Euro sein.

Dann ist im Mai eine siebenjährige Anleihe von 1,445 Milliarden Euro fällig, und bereits im Juli 750 Millionen Euro Schulden aus einer dreijährigen Anleihe. Insgesamt müssen 3,94 Milliarden Euro Schulden aus inländischen Emissionen zu den 1,25 Milliarden Euro einer ausländischen zehnjährigen Anleihe, die im März fällig ist, addiert werden. Daher steigt der Gesamtbetrag für 2027 auf 5,2 Milliarden Euro. Bereits aus diesem zweijährigen Muster ist ersichtlich, dass der Staat hauptsächlich inländischen Gläubigern verpflichtet ist.

Statistiken der Kroatischen Nationalbank (HNB) zeigen, dass die Gesamtverschuldung der allgemeinen Regierung im August 51,1 Milliarden Euro betrug. Davon entfielen 36,2 Milliarden Euro auf die inländische Verschuldung. Mit anderen Worten, 70 Prozent der Staatsverschuldung sind bei inländischen Gläubigern platziert. Dies ist das Ergebnis eines langfristigen Trends, der eine zunehmende Exposition gegenüber inländischen Gläubigern – Banken, Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und in den letzten zwei Jahren auch Bürgern – zeigt. Zum Beispiel war der Staat vor zwei Jahrzehnten, im Jahr 2005, sowohl gegenüber inländischen als auch ausländischen Gläubigern gleich verschuldet. Zu diesem Zeitpunkt wog die inländische Verschuldung der allgemeinen Regierung 7,43 Milliarden Euro, während die ausländische Verschuldung 7,36 Milliarden Euro betrug, gemäß den HNB-Statistiken.

In einem Kommentar für Lider betonen Analysten der Raiffeisenbank, dass der Anteil der inländischen Komponente der öffentlichen Verschuldung an der Gesamtverschuldung der allgemeinen Regierung kontinuierlich steigt und bis Ende 2016 60 Prozent überschritt.

– Dieser Anteil näherte sich mit dem Eintritt in den einheitlichen Währungsraum dem Niveau von 70 Prozent, um das er sich derzeit bewegt, was einen mehrjährigen Trend zur Stärkung der inländischen Komponente der Kreditaufnahme widerspiegelt – bemerkte RBA. Der Eintritt in die Eurozone war für Kroatien in Bezug auf die Währungsrisiken besonders wichtig. In den vergangenen Jahren gehörten wir zusammen mit Rumänien und Bulgarien zu den europäischen Ländern mit Schulden in Euro, dann in einer Fremdwährung. Zum Beispiel war im Jahr 2017 nur ein Viertel der öffentlichen Schulden in Kuna. Obwohl die HNB all die Jahre den Wechselkurs der Kuna gegenüber dem Euro stabil hielt (was nicht ohne Kosten war), hat das Währungsrisiko in Form einer Abwertung der Kuna, die den Schuldenbetrag erheblich erhöhen würde, immer wie ein Damoklesschwert über den lokalen Finanzen geschwebt.

Eine Reihe von Vorteilen

Die Beseitigung des Währungsrisikos ist sicherlich ein Faktor, aber nicht der einzige Faktor im Trend der zunehmenden inländischen Verschuldung, betonen die Raiffeisen.

– Die Integration in den einheitlichen Finanzmarkt der Eurozone, zusammen mit der gleichzeitigen Beseitigung des Währungsrisikos, hat zur Attraktivität inländischer Emissionen/Kreditaufnahmen sowohl für den Staat als auch für Investoren beigetragen. Die Verringerung des Währungsrisikos hat folglich zu einem Rückgang der Emissionsprämie geführt, was die Attraktivität im Vergleich zu internationalen Emissionen begünstigt hat und die Kreditkosten näher an die Bedingungen des gemeinsamen Kapitalmarktes gebracht hat. Folglich haben unter solchen Bedingungen die erhöhte Bereitschaft inländischer (institutioneller, aber auch kleiner Investoren), in Staatsverschuldung zu investieren, und günstigere Finanzierungsbedingungen auf dem inländischen Markt im Vergleich zu früheren Perioden die Voraussetzungen für eine stärkere Abhängigkeit des Staates von inländischen Investoren geschaffen – erklärten die Analysten der Bank.

In der Geschichte der zunehmenden Exposition gegenüber inländischen Gläubigern hat der Staat zu Beginn des Jahres 2023 die Bürger einbezogen, indem er seine erste öffentliche Anleihe ausgab. Die Bürger nahmen das Angebot begeistert an und stellten dem Staat 1,34 Milliarden Euro zur Verfügung, während institutionelle Investoren 515 Millionen Euro hinzufügten. Nach 18 Runden ausgegebener Anleihen und Schatzwechsel halten die Bürger insgesamt über 8,5 Prozent der Staatsverschuldung. Wie wünschenswert wäre das? Aus der Perspektive des Staates als Schuldner, je mehr, desto besser.

Die Wirtschaftstheorie sowie die Praxis haben seit langem die Vorteile der Staatsverschuldung auf dem inländischen Markt erkannt. Dies wird am besten am Beispiel Japans veranschaulicht. Wenn es um verschuldete Staaten geht, zeigen wir in Europa normalerweise auf Griechenland, dessen öffentliche Schulden im zweiten Quartal auf 151 Prozent des Wertes der Wirtschaft gefallen sind. Die Schulden des Landes, das vor 15 Jahren die gesamte Eurozone mit seiner Schuldenkrise erschütterte, sind jedoch ein bloßes Trifle im Vergleich zu den Schulden des Landes der aufgehenden Sonne. Japan ist eines der am stärksten verschuldeten entwickelten Länder mit einem Verhältnis von 240 Prozent des BIP.

Dennoch spricht niemand über dieses fernöstliche Land im Kontext eines Landes am Rande der Insolvenz. Der Grund – der Großteil der Schulden wird von inländischen Gläubigern gehalten. Genauer gesagt, die Zentralbank hält 46 Prozent, inländische Versicherer fast 16 Prozent und lokale Banken über 15 Prozent. Wenn wir zu kroatischen Rahmenbedingungen zurückkehren, ist die Emission von Anleihen auf dem inländischen Markt nach dem Eintritt in die Eurozone relativ sicherer und einfacher geworden, was die weitere Abhängigkeit des Staates von inländischen Finanzierungsquellen fördert, sagt Sandra Krtalić, Vorsitzende der Fiskalpolitischen Kommission (PFP).

– Darüber hinaus haben kroatische Banken und Pensionsfonds nach dem Eintritt in die Eurozone erhebliche Liquiditätsüberschüsse, wobei Pensionsfonds (obligatorisch und freiwillig) nach wie vor die größten inländischen Käufer von Staatsanleihen sind und dem Staat einen stabilen langfristigen Investor bieten. All dies schafft ein günstiges Umfeld für eine starke inländische Nachfrage nach Staatsanleihen und ermutigt das Finanzministerium, primär von inländischen Investoren zu leihen – erklärt Krtalić.

Kaufen und Halten

Gleichzeitig sind die Finanzierungskosten auf dem inländischen Markt oft niedriger, da inländische Investoren (insbesondere Pensionsfonds) einen langfristigen Anlagehorizont und regulatorische Anreize haben, in Staatsanleihen zu investieren, während sie bereit sind, niedrigere Renditen im Vergleich zu einigen ausländischen Investoren zu akzeptieren. In der Praxis bedeutet dies, dass der Staat auf dem inländischen Markt günstiger leihen kann, fügt Krtalić hinzu. – Der Anstieg des Anteils der Bürger, die heute etwa 8,5 Prozent der öffentlichen Schulden halten, ist ein neuer und wichtiger Aspekt in der Struktur der Staatsfinanzierung. Obwohl dieser Anteil immer noch erheblich kleiner ist als die Anteile von Banken, Pensionsfonds und ausländischen Investoren, trägt er zur Stabilität und Widerstandsfähigkeit der öffentlichen Schulden bei. Mit jeder neuen Emission von Staatsanleihen ist offensichtlich, dass die Bürgerbeteiligung zunimmt, und ihr Ansatz zum Investieren ist langfristiger und weniger volatil als der von ausländischen Investoren – betont Krtalić.

Der Grund dafür ist, dass Bürger sich meist wie ‚Buy and Hold‘-Investoren verhalten, was bedeutet, dass sie nicht spekulativ handeln, was das Risiko plötzlicher Nachfrageschwankungen verringert und somit das Refinanzierungsrisiko mindert. Darüber hinaus gilt: Je höher der Anteil der Schulden, die von inländischen Gläubigern gehalten werden, desto weniger abhängig ist der Staat von der Stimmung ausländischer Investoren, weniger anfällig für globale Zinssteigerungen und weniger verletzlich gegenüber plötzlichen Kapitalabflüssen, fügt der Leiter der PFP hinzu. Natürlich ist die Kreditaufnahme von Bürgern keine exklusive Idee der kroatischen Regierung.

Italien hat eine langjährige Tradition der Ausgabe öffentlicher Anleihen, die BTP Valore (Buoni Poliennali del Tesoro – Mehrjahresanleihen) genannt werden. Die letzte Tranche wurde im Oktober ausgegeben, und italienische Anleihen sind spezifisch, da sie ausschließlich für Kleinanleger und nicht für institutionelle Anleger wie in Kroatien bestimmt sind. Sie haben in der Regel Laufzeiten von vier bis sechs Jahren, zahlen vierteljährliche Coupons (Zinsen) und bieten einen ‚Treuebonus‘ in Form einer zusätzlichen Rendite für Bürger, die die Anleihe bis zur Fälligkeit halten. Aus der Perspektive eines Investors sind ungarische Anleihen MAP Plusz sogar noch interessanter. Die letzte im Oktober ausgegebene Tranche läuft 2030 aus und bietet einen steigenden Zinssatz, der jährlich um 0,25 Prozent steigt. Der anfängliche Zinssatz beträgt 6,50 Prozent und steigt bis 2030 auf 7,50 Prozent. Zinsen werden an bestimmten Terminen gezahlt oder dem Kapital hinzugefügt. Neben diesen beiden genannten Ländern werden auch öffentliche Anleihen von Belgien und Portugal ausgegeben.

Ein Pool von 42 Milliarden Euro

Obwohl der Anteil der Bürger in Kroatien noch nicht groß genug ist, um das Risikoprofil des Staates erheblich zu verändern, macht er in Kombination mit Pensionsfonds, Banken und ausländischen Investoren die öffentliche Verschuldung dennoch deutlich widerstandsfähiger als vor einigen Jahren, glaubt Krtalić. – Obwohl die Hauptlast weiterhin auf institutionellen Investoren liegt, ist ein moderater Anteil von 8,5 Prozent wichtig für die Diversifizierung der Investorenbasis: Er führt eine zusätzliche Kategorie stabiler Investoren ein, verringert die Möglichkeit plötzlicher Kapitalabzüge und erhöht die inländische Nachfrage und Finanzkraft – bewertet Krtalić.

Bei Raiffeisen erwarten sie, dass der Anteil der internen Komponente der öffentlichen Verschuldung in den kommenden Jahren relativ stabil bleibt. – Eine mögliche Abweichung von den aktuellen Niveaus wird, unter Berücksichtigung des Finanzierungsbedarfs, eine Folge von Bewegungen der Renditen auf den inländischen und ausländischen Märkten sowie des Interesses der Investitionsöffentlichkeit (inländische und ausländische institutionelle Investoren sowie der Bürgersektor auf dem inländischen Markt) sein. Langfristig wird die weitere Entwicklung des inländischen Kapitalmarktes, der ebenfalls eine der Prioritäten der Wirtschaftspolitik ist, und die Fortsetzung oder Stärkung der Bürgerbeteiligung am Kauf von Staatsanleihen zur Aufrechterhaltung der Kreditaufnahme auf dem lokalen Markt beitragen – glauben sie in der Bank.

Eine weitere Aktivierung der Ersparnisse der Bürger und die fortgesetzte Ausrichtung des Staates auf den Bürgersektor scheinen wahrscheinlich, wenn man die neuesten Daten der Zentralbank berücksichtigt, die zeigen, dass die Haushaltsersparnisse bis Ende Oktober fast 42 Milliarden Euro erreicht haben. Davon entfallen 75 Prozent auf Tagesgeld. – Im kommenden Jahr laufen keine Euro-Anleihen aus, aber die Möglichkeit, dass das Finanzministerium auf den ausländischen Kapitalmarkt zugreift, bleibt offen, da eine Euro-Anleihe, die 2017 ausgegeben wurde, im ersten Quartal 2027 fällig wird. Daher schließen wir, unter Berücksichtigung günstiger Renditen sowie der Aufrechterhaltung der Basis ausländischer Investoren, die Möglichkeit einer ausländischen Emission zur Aufrechterhaltung des Fälligkeitsprofils der Schuldenemissionen nicht aus – glauben sie bei RBA.

Die Bürger werden offensichtlich noch größere Gläubiger des Staates werden. Wie rentabel es für sie ist, einem Staat Geld zu leihen, der Zinsen anbietet, die weit unter der Inflationsrate liegen, ist eine Frage für eine gesonderte Diskussion.